外匯商品丨美股相較中國科技股高估程度幾何？—

外匯商品丨美股相較中國科技股高估程度幾何？——美國股票月報2025年第三期

本期焦點：1971至2020年間，港股與美股保持了較高的同步性，均取得了超過125倍的收益，遠超標普500。過去五年中，港股與A股的相關性大幅提升，與美股的走勢開始出現背離。經過近期美股和中國科技股的此消彼長後，市場關心美股科技股與中國科技股估值的修複程度幾何。我們認為單獨地比較兩者PE這一做法並不全麵。通常而言，PE高的時候如果業績增速也高，那麽估值高就是合理的，可以通過業績的快速增長來消化估值，反之亦然。DeepSeek橫空出世後，美股堆算力的交易邏輯逆轉，中期看美股仍需評估這一事件對科技護城河帶來的衝擊。與之相較，中國科技企業的大幅AI投資剛剛拉開序幕。我們分別計算美股七巨頭以及中國十雄的PEG來進行簡單對比。

市場回顧：2025年2月，美股先揚後抑，主要股指集體收跌。美股上演板塊輪動，科技、非必需消費品、通信等板塊在估值過高的壓力下勢弱，核心增長貢獻開始向必需消費品、房地產等板塊的價值股輪動。

估值盈利：美股估值大幅回落，市場對“泡沫”破裂風險的擔憂加劇。美股盈利開始出現回落，預計將在下半年庫存需求回升時得到修複。美股風險溢價水平仍處於負值區間，但出現邊際抬升，需關注特朗普移民政策對人口年齡結構及美股風險溢價的中長期影響。

市場情緒：美股市場恐懼情緒快速積累，牛熊比所提示的標普500指數位於250日均線以上個股占比在未來一個月內還有進一步下降的空間，或帶動美股繼續下行。美國股市仍然是資金流入的主要目的地，但流入速度已明顯放緩。歐洲（除英國外）、日本等主要非美發達市場淨流入規模大幅增加。繼科技股的多頭倉位削減後，金融業和工業受到更多資金追捧。此外，根據美債期限溢價擬合的標普500指數仍有約21%的回調空間。

策略表現：2025年2月，對衝基金策略走勢分化，其中相對價值套利策略表現最佳。相對價值套利策略的目的是發現市場不夠有效的地方，即通過尋找市場價格相對內在價值的偏離來獲取收益，主要包括固定收益套利、可轉換套利、混合策略等子策略。

本期聚焦：美股相較中國科技股高估程度幾何？

過去一個月以恒生科技為代表的中國科技股表現亮眼，遠超美股。站在當下，市場一定關注此邏輯是否還會繼續演繹，我們在本文中將首先對港股和美股的曆史關係進行分析，再對美股和中國科技股的估值進行對比。

2020年以前，港股和美股保持著較高的同步性。香港實行的聯係匯率製度決定了貨幣政策與美聯儲的同步性，高比例國際資金亦導致港股和美股的同步性更強。此前50年間的港股與美股牛熊周期基本趨同，1971至2020年間恒生指數和納斯達克綜指漲幅均超過125倍，遠超標普500指數的39倍。美股主要的大型衝擊使港股同樣受挫，其他時期港股和美股整體上保持了同步上漲態勢，雖然幅度不完全相同。

在過去五年中，港股與A股的相關性大幅提升，與美股的走勢開始出現背離。自1997年香港回歸以來，中資企業赴港上市步伐加快，使港股與A股的關聯度提升。2014年的陸港通開通進一步加強了二者間的聯動。2020年以來，中資股占港股主板總市值比例達到80%，港股與A股的1年滾動相關性也穩定在80%附近。港股2018年1月創下曆史新高後開啟了近6年的熊市；而美股在經曆2022年回調後，迎來了更加迅猛的漲勢，港股和美股的走勢明顯背離。2020年12月，恒生指數/納斯達克綜指的比值曆史上首次進入1以下的區間，並持續下探最低跌破0.5，直到2025年第一季度在港股科技板塊行情下出現邊際回升。

中期來看，中美經濟周期錯位還將繼續牽引港股和美股走勢背向而行。中美經濟周期錯位本質上源於2018年特朗普政府的對華競爭和“逆全球化”政策，在2020年疫情後中美宏觀財政和貨幣政策導向不同導致進一步差異化。特朗普第二任期內掀起的新一輪競爭或加強中美基本麵差異，導致港股和美股兩相背離的“蹺蹺板”行情或持續較長一段時間。2025開年，美股波動加劇，美股內板塊輪動加劇。同時不同經濟體的股市間表現也呈現輪動，美股波動加劇，港股升勢未竟。除港股外，歐股等同樣受益。

聚焦科技板塊，經過近期美股和中國科技股的此消彼長後，市場肯定很關心美股科技股與中國科技股估值的修複程度幾何。我們認為單獨的比較兩者PE這一做法並不全麵，比較估值和性價比，一定要把業績和估值結合起來看。通常而言，PE高的時候如果業績增速也高，那麽就不能說是估值高，可以通過業績的快速增長來消化估值，這也是過去兩年多美股的邏輯，不過近期市場開始對此邏輯產生質疑，反之亦然。當營收利潤高速增長時，PE就應該要更高才合理。對此，彼得林奇曾提出過著名的PEG公式，其中的G，就是衡量增長的。對於恒生科技與納斯達克而言，過去納指的頭部科技股業績增速普遍高於恒生科技的頭部科技股，那麽納指的PE相對恒生科技更高也是合理的。所以，恒生科技PE低於納指PE單獨來看並不能代表其低估，而是其估值低的幅度超越其業績低的幅度，才能代表其性價比低估，所以我們分別計算美股七巨頭以及中國十雄的PEG來進行簡單對比，此方法或仍有一定程度欠缺，比如對於未來盈利預期的偏差等，但仍具有一定參考性。

美股科技七巨頭PEG指標[1]均超過1，整體高於中國科技十雄。其中，特斯拉和蘋果的PEG最高，穀歌、亞馬遜、Meta的PEG指標低於港股的騰訊和小米，但仍高於中國十雄中的其餘八支。過去兩年，騰訊的PEG在中國科技十雄中整體最高，騰訊經營的相對穩健使得市場願意給予他相對於其他主要中概股更高一些的估值。小米的PEG自2024下半年以來快速回升，目前逼近騰訊的PEG，阿裏巴巴在近期快速上漲後，PEG仍相對處於低位。DeepSeek橫空出世後，美股堆算力的交易邏輯逆轉，中期看美股仍需評估這一事件對科技護城河帶來的衝擊。與之相較，中國科技企業的大幅AI投資剛剛拉開序幕。

一、市場表現回顧

2025年2月，美股先揚後抑，主要股指集體收跌，板塊表現如期分散化。美股三大指數中，標普500指數、納斯達克100指數、道瓊斯工業指數分別下跌1.4%、2.8%、1.6%。分板塊來看，美股上演板塊輪動，科技、非必需消費品、通信等板塊在估值過高的壓力下勢弱，核心增長貢獻開始向必需消費品、房地產等板塊的價值股輪動。美股十一個板塊的年度相關性持續下降，月度相關性在曆史低位震蕩。

二、美股估值盈利水平分析

2.1 美股估值

美股估值有所回落。2025年2月，標普500指數、納斯達克100指數、道瓊斯工業指數的12個月遠期P/E環比分別下跌4.4%、2.7%、4.0%。2022年初時，美國知名投資機構GMO的聯合創始人Jeremy Grantham曾提示過美股大幅調整的風險。當時他認為當資產價格偏離程度超過兩倍標準差時，意味著泡沫的到來，而當偏離程度超過三倍標準差時，意味著巨型泡沫已經來臨。目前（2022年初）是美國市場第四次經曆巨型泡沫，曆史經驗表明，發達國家所有偏離程度超過兩倍標準差的泡沫最終都以破裂告終。近期Jeremy Grantham再度提示美股泡沫風險，認為當前AI熱潮與曆史上其他科技泡沫並無本質區別，未來仍有50%的下跌空間，才能回歸到正常的估值水平。

分板塊來看，本月除了醫療健康、非必需消費品、房地產等以外板塊，2025年現價P/E預測值進一步上升，其中金融、必需消費品、能源等板塊的2025年現價P/E預測將高於2024年。

2.2 美股盈利

美股盈利出現邊際回調。盡管特朗普對內減稅措施會使高盈利的公司收益更大，但科技巨頭們大幅增加AI相關資本支出的行動引起關注，市場開始擔憂大幅資本支出後未來自由現金流和投資回報率的問題，與之相較，中國科技企業的大幅AI投資剛剛拉開序幕。一方麵，美國利率或在較高水平維持一段時間，企業需要以充足的現金流和低負債經營來抵禦高利率帶來的負麵影響。另一方麵，由於美股科技“七巨頭”海外收入的占比高於標普500指數中其他493家公司，受到關稅政策的影響更大，導致“七巨頭”與其他493家公司之間的盈利增長差距可能較2024年大幅縮窄，壓低美股整體盈利水平。

美股盈利上半年有繼續回落風險。2月美國ISM製造業新訂單指數快速回落至48.6，是2024年10月以來首次回落至收縮區間，這為美股上半年盈利繼續回落拉響警鍾。不過如果下半年庫存周期如期回升，屆時美股盈利或再度回升。

2.3 美股風險溢價

美股風險溢價水平仍處於負值區間，但出現邊際抬升。2024年美國人口同比增長約1%，是2001年以來人口增長最快的一年，即增加了330萬人，使得美國公民總數首次突破了3.4億大關。這一增長主要得益於規避特朗普移民限製風險的國際移民搶跑。過去四年中淨移民超過本國自然出生人口，成為美國人口增長的主要，有效充實美國中青年人口在總人口中的占比，結構性壓製美股風險偏好回升。需關注特朗普移民政策對人口年齡結構及美股風險溢價的中長期影響。

三、美股市場情緒指標追蹤

從市場風險偏好來看，CNN恐懼貪婪指數和RAI指數迅速下探10分位線，CBOE Put/Call Ratio 120天分位數大幅拉升，恐懼情緒累積，不排除市場超跌反彈的可能。但DeepSeek出現後，美股堆算力的交易邏輯徹底逆轉，中期看美股仍需評估這一事件對科技護城河帶來的衝擊。牛熊比所提示的標普500指數位於250日均線以上個股占比在未來一個月內還有進一步下降的空間，或帶動標普500指數繼續下行。此外，美國主動管理基金經理風險暴露指數高位回落；居民和非營利機構持有股票占金融資產和總資產比重繼續攀高；投資者持有現金比例沿15%的回撤警戒線運行，反映投資者在美股的持倉尚未有明顯下降。

從市場資金流動來看，2月美國高收益債和美股Flow占管理市值比重回落。美國股市仍然是資金流入的主要目的地，但流入速度已明顯放緩。歐洲（除英國外）、日本等主要非美發達市場淨流入規模大幅增加，年初至今美國與非美市場的吸引力異勢。分板塊來看，繼科技股的多頭倉位削減後，金融業和工業受到更多資金追捧。

根據我們對牙買加貨幣體係的分析[2]，美債期限溢價的下行趨勢是美股牛市的重要保證。現有數據顯示，2022、2023年流入美國的資金相對減少，疊加美聯儲緊縮，美債期限溢價和實際利率出現明顯反彈，美股也在同期遭遇重挫。2023年之後美股與美債期限溢價出現大幅背離。如按照美債期限溢價對美股走勢進行擬合，標普500指數距離合理價格區間仍有約21%的回調空間。

四、不同類型策略表現對比

2025年2月，對衝基金策略走勢分化，其中相對價值套利策略表現最佳。

相對價值套利策略包括固收、權益及混合標的，目的是發現市場不夠有效的地方，即通過尋找市場價格相對內在價值的偏離來獲取收益，呈低波動、低市場相關性等特征。該策略可持有多頭或空頭的頭寸，盡量使投資組合的beta趨於零，消除股指、利率、匯率等市場風險暴露，隻要市場價格向內在合理價格收斂即可收益。相對價值套利策略包括固定收益套利、可轉換套利、混合策略等子策略：

固定收益套利主要尋找固定收益及其衍生品市場中出現定價偏差的金融標的。該策略的套利交易基於收益率曲線、波動率曲線、預期現金流、信用評級以及特殊的債券或期權條款，通常需要使用複雜的分析模型來識別定價偏差的品種並管理持有的頭寸。由於固定收益標的可進行套利的價差比較小，因此經常會構造杠杆結構以擴大獲利。

可轉換套利的交易對象為可轉債、權證、優先股等在一定條件下轉換成普通股的可轉換證券。該策略做多被低估的可轉換證券，並對衝股票、利率及信用風險等，在轉換後或者價格向合理內在價格收斂時賣出。該策略是一種技術性策略，將可轉換證券的折價視作波動率的低估，使用基於期權的模型來估計可轉換證券的合理價格和應對衝的delta值（轉債價格相對其基礎資產價格變化的敏感度）。管理人通常基於現金流情況和交易經驗確定合理的持有頭寸。

混合策略是以市場中性為主要策略，輔以多種其他套利以實現純粹的alpha。市場中性策略運用量化模型對資產價格、基本麵情況、財務信息等曆史數據進行統計分析，識別有利可圖的交易機會後，同時構建多空倉位相匹配的股票投資組合。市場中性的投資組合不僅是beta中性的，同時也是貨幣中性的。模型識別交易機會後自動進入程序化的執行，一般不以管理人的主觀判斷為轉移。市場中性策略的主要風險來自模型，需要管理人持續不斷地對模型進行修正，避免因為模型失效或多家管理人策略趨同造成意外損失。